23 พฤศจิกายน 2560

บทวิเคราะห์กลุ่มพลังงานและโรงไฟฟ้า เตรียมเครื่องให้พร้อมสำหรับปี 2561 โดย บัวหลวง ณ วันที่ 23 พ.ย. 2560

โดย
ปวีณ์นุช ศรีตระกูล 
นักวิเคราะห์การลงทุนปัจจัยพื้นฐานด้านหลักทรัพย์ 
Paveenuch.sri@bualuang.co.th 

PDP ใหม่จะออกมาเร็วๆนี้ ต้นปี 2561 เราคาดสำนักงานนโยบายและแผนพลังงาน (EPPO) จะประกาศแผนพัฒนากำลังผลิตไฟฟ้าของประเทศ (PDP) ปี 2558 ฉบับปรับปรุงออกมา (ประชาพิจารณ์จะเสร็จในวันที่ 29 ธ.ค. 2560) เราคาด PDP ฉบับปรับปรุงนี้จะปรับประมาณการค่าอุปสงค์ไฟฟ้าสูงสุด และเปลี่ยนสัดส่วนเชื้อเพลิงที่ใช้ในการผลิตไฟฟ้า โดยลดสัดส่วนกำลังการผลิตไฟฟ้าจากถ่านหิน และเพิ่มสัดส่วนแหล่งพลังงานที่มีความเสถียรภาพอื่นๆ เช่น จากโรงไฟฟ้าพลังงานก๊าซ และโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำ

ผู้ได้รับประโยชน์: บริษัทที่มีกำลังการผลิตในมือสูงสุด

กำลังการผลิตไฟฟ้าสำรอง ณ ปัจจุบันสูงกว่าเป้าหมายที่รัฐบาลตั้งไว้ที่ 15% (รูปที่ 1) ดังนั้น เราจึงมองว่าโอกาสที่จะมีการประมูลโครงการโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่นั้นมีจำกัด (ยกเว้นในภาคใต้ที่ปัจจุบันมีการซื้อไฟฟ้าจากประเทศมาเลเซีย) แม้ต้นทุนการสร้างโรงไฟฟ้าและอัตราค่าไฟฟ้าที่จ่ายให้โรงไฟฟ้าพลังงานทดแทนได้ปรับลดลง แต่ต้นทุนดังกล่าวยังมีราคาสูงกว่าไฟฟ้าที่มาจากโรงไฟฟ้าดั้งเดิม ดังนั้นเราเชื่อว่าการจัดสรรค์พลังงานทดแทนใน PDP ฉบับปรับปรุงนั้น ไม่น่าจะมีสัดส่วนถึง 40% และโรงไฟฟ้าดั้งเดิมจะยังเป็นฐานหลักของการผลิตไฟฟ้าในประเทศไทย ดังนั้น บริษัทที่มี PPA ในมือเยอะที่สุดน่าจะยังเป็นผู้นำอุตสาหกรรม ขณะที่ผู้เล่นรายอื่นๆตจะถูกกดดันให้ไปลงทุนในต่างประเทศเพื่อเพิ่มกำลังการผลิต


ผู้ประกอบการโรงไฟฟ้า มีอะไรให้ตื่นเต้นบ้าง?

ราคาหุ้นกลุ่มโรงไฟฟ้าปรับตัวสูงขึ้นมา เราเชื่อว่าราคาตลาดได้สะท้อนกำลังการผลิตของบริษัทที่เซ็นสัญญาต่างๆแล้ว ดังนั้นปัจจัยที่จำทำให้บริษัทโดดเด่นกว่ากลุ่มคือกำลังการผลิตใหม่ที่เพิ่มเข้ามา (อาจเป็นโครงการขนาดเล็กในประเทศไทย หรือโครงการขนาดใหญ่ในต่างประเทศ) อีกทั้งเรามองว่าหุ้นกลุ่มโรงไฟฟ้าจะมีอัพไซด์จากค่า Ft ที่สูงขึ้น

ราคาน้ำมันดิบปรับตัวสูงขึ้นมาเมื่อเทียบกับต้นปีที่ผ่านมา ดังนั้นราคาก๊าซจะเพิ่มขึ้นตามมา ผู้ประกอบการที่ขายไฟฟ้า และไอน้ำให้กับลูกค้าอุตสาหกรรม และใช้ราคาอ้างอิงกับราคากฟภ. (ที่มีค่าไฟฟ้าฐาน + ค่า Ft ในสูตรค่าไฟฟ้า) จะได้ประโยชน์จากค่า Ft ที่สูงขึ้น (รูปที่ 3) ส่วนด้านโอกาสในการขยายกำลังการผลิตในประเทศ กระทรวงพลังงานมีแผนจะสนับสนุนโรงไฟฟ้า SPP hybrid แบบ firm และโรงไฟฟ้า semi-firm (ที่ใช้เชื้อเพลิงจากวัตถุดิบที่มาจากพลังงานทดแทน 1 แหล่งเป็นอย่างน้อย)


ส่องบริษัทในกลุ่มโรงไฟฟ้าที่อยู่ภายใต้การวิเคราะห์ของเรา:

เราเลื่อนระยะเวลาการลงทุนหุ้นในกลุ่มโรงไฟฟ้าที่เราให้คำแนะนำทั้งหมดไปเป็นสิ้นปี 2561 โดยยังให้น้ำหนักการลงทุน “เท่ากับตลาด” เนื่องจากภาพการเติบโตของบริษัทในกลุ่มฯ มีผสมกันไป เราแนะนำให้นักลงทุนเลือกหุ้นที่มีแนวโน้มโดดเด่นในสี่ด้าน – กำลังการผลิตเติบโต, กำไรเติบโต, อัพไซด์ต่อผลประกอบการ, และมูลค่าหุ้น

เราเริ่มต้นทำการวิเคราะห์ BGRIM ด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” โดยให้ราคาเป้าหมาย 32 บาท ทั้งนี้เราให้ BGRIM เป็น หุ้นที่เราชอบมากที่สุดสำหรับการลงทุนในปี 2561 จากกำไรที่เติบโตโดดเด่นสุด และมีอัพไซด์ต่อประมาณการกำไรมากที่สุดในกลุ่ม (รายละเอียดอยู่ด้านล่าง) อีกทั้งเราแนะนำ “ซื้อ” EGCO โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 260 บาท หนุนโดยภาพกำไรปี 2561 ที่เติบโตดี และมูลค่าหุ้นอยู่ในระดับน่าลงทุน ในทางกลับกัน เราคงคำแนะนำ “ถือ” BPP (ราคาเป้าหมาย 29.25 บาท) และ RATCH (ราคาเป้าหมาย 56 บาท) เราคาดกำไรปี 2561 ของ BPP เติบโต 9.5% และ RATCH โต 20.1% หลักๆเนื่องจากการดำเนินงานโรงไฟฟ้าหงสาที่ดีขึ้น (ทั้งสองบริษัทถือ 40% ในโรงไฟฟ้าถ่านหินขนาด 1,878 เมกะวัตต์ในประเทศลาว) แต่เรามองทั้งสองบริษัท ยังไม่มีปัจจัยกระตุ้นอื่นในระยะสั้น นอกจากนี้เรามองผลประกอบการปี 2561 ของ GLOW (ถือ ราคาเป้าหมาย 91 บาท) จะหดตัวลงจาก PPA ที่หมดอายุ แต่อัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่ดีสุดในกลุ่มอาจหนุนราคาหุ้นได้บ้าง สำหรับ GPSC เราปรับลดคำแนะนำลงจาก “ถือ” เป็น “ขาย” ด้วยราคาเป้าหมาย 55 บาท เนื่องจากมูลค่าหุ้นอยู่ในระดับสูง (PEG ปี 2561 อยู่ที่ 1.6 เท่า สูงที่สุดในกลุ่มฯ)

BGRIM: เติบโตโดดเด่นที่สุดรอบด้าน

โดยปกติแล้ว กำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นจะส่งผลให้กำไรเติบโต ซึ่งในปี 2561 BGRIM เป็นบริษัทที่มีกำลังการผลิตใหม่เพิ่มขึ้นมากที่สุด โดยมี SPP เพิ่มขึ้น 3 แห่ง รวม 221 เมกะวัตต์ ส่งผลให้กำลังการผลิตขยายตัวขึ้น 24.8% ในทางตรงข้าม บริษัทในกลุ่มฯ มีกำลังการผลิตเติบโตเฉลี่ยเพียง 5.2% เราคาดผลประกอบการของ BGRIM จะกระโดดสูงขึ้น 24% YoY เทียบกับค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 6.7% อีกทั้ง BGRIM มีสัดส่วนกำลังการผลิต SPP มากที่สุดในพอร์ตที่ 93% เทียบกับ GLOW ซึ่งมีสัดส่วนดังกล่าวรองลงมาที่ 58% ดังนั้น BGRIM จะเป็นผู้ที่ได้รับผลประโยชน์จากค่า Ft ที่สูงขึ้นมากที่สุด เราประเมินคร่าวๆว่า ทุกๆ 10 bps ที่ค่า Ft สูงกว่าสมมุติฐานอัตราเติบโตเฉลี่ยต่อปีกรณีพื้นฐานของเราที่ 2.3% (ค่าเฉลี่ยในอดีต) กำไรของบริษัทจะสูงขึ้นประมาณ 0.5% และส่งผลให้ NAV เพิ่มขึ้นประมาณ 0.50 บาท/หุ้น นอกจากนี้ BGRIM เป็นหนึ่งในไม่กี่บริษัทที่อยู่ภายใต้การวิเคราะห์ของเราที่มีแผนจะเข้าประมูลกำลังการผลิตพลังงานทดแทนที่ในเร็วๆนี้

หากเปรียบเทียบราคาหุ้นต่อกำไร PEG ปี 2561 ของ BGRIM อยู่ที่ 1.1 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มฯ ที่ 1.2 เท่า (เราไม่นำ GLOW มาคิดรวมด้วย เนื่องจากกำไรของบริษัทมีแนวโน้มติดลบในปีหน้า) เนื่องจาก BGRIM เพิ่งจดทะเบียนใน SET ปีนี้ เราจึงยังไม่มีสถิติอัตราเงินปันผลจ่ายในอดีต ทั้งนี้นโยบายการจ่ายปันผลขั้นต่ำของบริษัทอยู่ที่ 40% แต่เราเชื่อว่ามีอัพไซด์จากตัวเลขดังกล่าว จากผลการดำเนินงานนับจากต้นปีจนถึงปัจจุบันที่น่าพอใจ เราได้สรุปบริษัทต่างๆในกลุ่มฯ ที่เราให้คำแนะนำ (รูปที่ 4) และจำลองสถานการณ์สำหรับเงินปันผลจ่ายของ BGRIM (รูปที่ 5)


















เขียนโดย ที่ ไม่มีความคิดเห็น:
ป้ายกำกับ:
สมัครสมาชิก: บทความ (Atom)